Kurumsal İhraççılar ve Özellikleri

Bu yazıda, CFA (Chartered Financial Analyst) seviye 1 sınavı müfredatının bir parçası olan Corporate Issuers (kurumsal ihraççılar) notlarımın bir kısmını paylaştım. Kurumsal ihraççı (corporate issuer), finansal pazarda sermaye artıran halka açık limited şirketlere denir. Peki şirket finansmanı nedir?

Şirket finansmanı, şirketlerin nasıl örgütlendiği ve faaliyet gösterdiği, sermayesini borç ve hisse araçlarını kullanarak nasıl yönettiği, yatırım ve finansman kararlarını nasıl verdiğine ilişkin temel konuları kapsar. Bir finansal analist olarak kurumsal ihraççıların nasıl çalıştığı ve yönetildiğine dair fikir sahibi olmak gerekir, zira küresel piyasalardaki en büyük bono/tahvil ihraççıları kurumsal ihraççılardır.

Organizasyonel Formlar, Kurumsal İhraççı Özellikleri ve Mülkiyet

Her ülkenin mevzuatı bu konuda farklı olduğu için kavramlara genel konseptten bakalım. İşletmeler genel olarak şahıs şirketi, ortaklık (partnership) ve limited şirket olarak örgütlenebilir. Her birinin sahiplik-yöneticilik ilişkisi, vergilendirme, finansmana erişim zorluğu türüne göre değişir.

Şahıs şirketlerinde aitlik ve sorumluluk birlikte ele alınır. Yani buradan anlayacağımız, bir şahıs şirketine sahip iseniz, şirketin borçları aynı zamanda sizin borçlarınızdır, şirketi satmak/faaliyetlerine son vermek gibi durumlarda hala borcunuzu ödemekle mükellef kalırsınız.

Ortaklıklarda ise sahipler para ve kaynaklarını bir havuzda birleştirerek riski ve getiriyi paylaşır. Bu da kendi içinde birkaç türe ayrılır: General partnership, limited partnership ve bir limited liability partnership diyebiliriz. Limited partnership’lerde bir adet ana yükümlü general partner olur (bu kişi şirketin borçlarını ödeyememesi durumunda kendi varlığından karşılar), diğer partnerler de sahip oldukları sermaye oranında yükümlü olmadan paydaş olma hakkını elde ederler (limited partner).

Limited Şirketler

Asıl ilgi alanımız burası. Limited şirketler, halka açık ve özel olmak üzere ikiye ayrılır. Limited partnerliklere çok benzemelerinin yanısıra finansmana erişim ve büyüme kolaylığı açısından daha avantajlıdır. Özel (Private) Limited Şirket, tüm paydaşlar için sınırlı sorumluluk ve mülkiyeti hisse senedi denilen birimlere bölerek kolayca alınıp satılabildiği şirketlerdir.

Şirketi yöneten en üst düzey çalışanlar C-level yöneticilerdir. Peki bir şirketteki en üst düzey insanları yerine getiren ve yerinden edenler kimdir? Geçtiğimiz yaz New York merkezli yazılım firması Astronomer’in CEO’su ve İK şefi Coldplay konserinde sarmaş dolaş halde kameraya yakalanmışlardı. İkisi de daha sonra istifa etti.

Hissedarlar, yönetim kurulunu (board of directors) seçer, yönetim kurulu ise şirketi yönetmek üzere icra yönetimini (executive management) atar. İcra ekibi C-level yöneticilerdir (CEO, CFO, CTO gibi).

Halka Açık (Public) Limited Şirketlere ise aynı zamanda İngilizce’de corporation denir. Özel limited şirketlere çok benzemesinin yanında toplam paydaş sayısı ve sahiplik transferi konusunda yasal kısıtlamaya maruz kalmazlar. Public limited şirketlerin private olanlardan bir farkı, halka açık limited şirketlerde sahiplik kısıtlaması yoktur; ancak şirket kazançları hem şirket düzeyinde hem de hissedar düzeyinde vergilendirilebilir. Finans kitaplarında bu çifte vergilendirme kötü bir şey olarak yazılıyor ancak biz tabii ki milyonerler ile empati yapmayacağız.

NOT: Ufak bir kavram karmaşasını önlemek gerek, buradaki halka açık kavramı, borsaya kote olmuş (hissesi alınıp satılabilen) şirket anlamında değil, şirketin hukuki statüsünü gösterir. Ancak tabii ki şirketler borsada işlem görme bakımından da özel veya halka açık olabilir.

Sahiplik ile yönetimin birbirinden ayrılması, şirketlerin şahıs şirketi ve ortaklıklar gibi diğer işletme yapılarına kıyasla dış finansmana daha kolay erişebilmesini sağlar; çünkü bir şirketin sahibi olmak için gereken tek şart bir hisse satın almaktır. Corporation’ların gücü burada görülür.

Şirketler iki temel yolla finanse edilir; 1) özkaynak (equity) yoluyla: yatırımcılara hisse satarak veya kârları yeniden yatırıma yönlendirerek ve 2) borç (debt) yoluyla (kredi, tahvil ve leasing). Özsermaye yatırımcıları (hissedarlar), temettü (dividend) olarak adlandırılan kâr payı dağıtımlarını alma hakkına sahiptir. Buna karşılık borç, gelecekte önceden belirlenmiş bir tarihte faiziyle birlikte geri ödenmek zorundadır.

Özel şirketin hisseleri borsada kayıtlı değildir, dolayısıyla tam olarak şirket değerlemesi ve fiyat şeffaflığından söz edilemez. Bu durum, yatırımcılar arasındaki mülkiyet transferini halka açık şirketlere kıyasla çok zorlaştırır.

Yatırımcılar ve Paydaşlar (Menfaat Sahipleri)

Öncelikle shareholder ve stakeholder kavramlarını incelemek istiyorum çünkü Türkçe’de bu iki kelime de paydaş olarak çevrilmiş, fakat paydaş kelimesinin karşılığı aslen shareholder’dır; yani şirketin sahip olduğu sermayenin kime ya da kimlere ait olduğu anlamına gelir.

Stakeholder’lar bir şirketin faaliyetleri ile ilintili olan kimselerdir. Burada şirketin sahipleri, icra ve yönetim kurulları, çalışanları, şirketin müşterileri ve tedarikçileri topluca dahil edilir, ben bu gruba menfaat sahipleri dedim.

Özkaynak (equity) kalıcı bir finansman kaynağıdır, şirketin bir paydaşı olursunuz ve nakit akışından arta kalan para ve mallar üzerindeki hak talebidir. Borç ise belli bir faiz oranı ile dönem içinde önceden belirlenmiş tarihlerle geri ödeme gerektiren finansmandır. Örneğin ev kredisi çektiğimizde anaparayı faiziyle birlikte her ay düzenli olarak geri ödemeye başlarız (bu borç türüne anüite denir).

Finansal kaldıraç, firmanın sermaye yapısında borcun, özkaynağa göre ne kadar yoğun kullanıldığıdır. Yüksek finansal kaldıraç oranı, şirketin sahip olduğu özkaynaktan daha fazla borcu olduğu anlamına gelir. Bir şirket, yatırımcılarına nakit dağıtmadan önce alacaklılara, tedarikçilere, vergi ve çalışan ücretlerini ödemelidir.

İhraççı açısından, borç finansmanı özkaynak finansmanına kıyasla daha düşük maliyetlidir; ancak daha yüksek riskler içerir. Bunun nedeni, borç finansmanının ihraççıyı yalnızca faiz ve anapara ödemelerine değil, aynı zamanda borç sözleşmesinde kreditörlerin dayattığı her türlü kısıtlamaya da bağlamasıdır. Finansal kaldıraç oranı arttıkça şirketin iflas etme ihtimali artar, bu durumda alacağı yeni borçların faizi de daha yüksek olacaktır.

Yatırımcı açısından ise, hisseler tahvillere göre daha risklidir; çünkü hissedarlar firmaya karşı sabit değil, artık (residual) haklara sahiptir. Hissedarlara dağıtılabilecek kârlar, firmanın performansına ve finansal kaldıraç düzeyine bağlı olarak büyük ölçüde değişkenlik gösterebilir. Bir şirket başarılı olursa, teorik olarak özkaynak sahiplerinin yatırımlarından elde edebileceği kazancın bir üst sınırı yoktur. Ancak firma kötü performans gösterirse, tasfiye durumunda varlıkların kontrolü borç sahiplerine geçtiği için, hissedarlar tüm yatırımlarını kaybedebilir. Bununla birlikte, limited liability (sınırlı sorumluluk) sayesinde hissedarlar başlangıçtaki yatırımlarından daha fazlasını kaybedemezler.

Buradan çıkartacağımız sonuç, finans piyasalarında her aktörün potansiyel getiri ve risk algısı değişir.

Hissedarlar ve Borç Verenler Arasındaki Çıkar Çatışmaları

Az önce dediğim gibi, paydaşlar ve borç verenler arasındaki risk ve getiri profilleri farklı olduğundan dolayı bu durum potansiyel çıkar çatışmalarına dönüşebilir.

Paydaşlar, diğer yükümlülükler yerine getirildikten sonra kalan artık nakit akışını ya da firma kârlarını maksimize etmeyi amaçlar. Bu yatırımcılar, iflas durumunda tüm yatırımlarını kaybetmelerine karşın, teorik olarak sınırsız bir getiri elde etme imkânına sahiptir. Bu nedenle, yönetimin daha yüksek risk ve potansiyel getiri içeren projelerde bulunmasını ve borç finansmanını mümkün olduğunca artırmasını tercih ederler. Buna ek olarak, shareholders daha yüksek cash dividends talep edebilir; bu da leverage’ı artırarak borç yatırımcıları için riski yükseltebilir.

Kreditörler (bunlara bondholders denir) ise, zamanında faiz ve anapara alma olasılığını maksimize etmeye odaklanır; getiri potansiyeli sınırlı olduğundan, daha yüksek riskli projeleri finanse etmek amacıyla kullanılan artan finansal kaldıraçtan herhangi bir fayda elde etmezler. Bu nedenle bondholder’lar genel olarak, nakit akışı kesinliğini artıran daha düşük riskli projelere yatırım yapılmasını tercih eder.

Kurumsal Yönetişim (Corporate Governance) ve ESG

Kurumsal yönetişim, bir organizasyonu yönetirken gözetilen kural, uygulama ve süreçlerin bir bütünüdür. Temel olarak shareholder theory of corporate governance ve stakeholder theory of corporate governance olmak üzere ikiye ayrılır.

Shareholder yaklaşımında, şirket sahiplerinin çıkarları gözetilir. Çalışanların, şirketin çevreye ve topluma olan etkileri gibi pek çok faktör yalnızca hissedarların sahip olduğu değere olan etkisi ölçüsünde değerlendirmeye alınır. Böyle denildiği zaman çok kaba görünüyor ancak anladığım kadarıyla günümüzdeki firmaların çok büyük çoğunluğu bu mekanizma ile işletiliyor.

Stakeholder yaklaşımında ise şirket yönetiminin yalnızca hissedarların değil, tüm menfaat sahiplerinin çıkarlarını dikkate alması gerektiğini savunur. Bu kapsamda çevresel, sosyal ve yönetişim (environmental, social, governance － ESG) faktörlerinin yönetim kurulu ve yönetim için değerlendirmeye alınması önerilir. Bu durum da küresel rekabet dezavantajı gibi zorluklar doğurur.

Hiçbir şirketin çevreyi ya da toplumu önemseyerek hareket ettiğini düşünmüyorum, zira bunlar profit-driven yani kar odaklı organizasyonlar. ESG’yi önemsediğini iddia edenler de bir çeşit buradan para kazanma yolunu bulmuş firmalar. Örneğin Apple, elektronik atık karbon salınımını azaltma hedefiyle şarj kablosu ve earpod’ları ayrı birer ürün olarak satıyor. İşin gerçek yüzü ise ayrı olarak sattıkları ürünlerin kar marjı, telefonla birlikte sattıkları zamana göre daha fazla olduğu için sonuçta milyarlarca dolar kar ettiler. Yani günümüzde ESG çevreyi, çalışanların geçinme ve yaşam koşullarını, müşteri güvenliği ve ürün sorumluluğunu gözetmekten çok, az önce bahsettiğim shareholder theory of corporate governance’ı maskelemenin bir yolu olarak kullanılıyor.

Başka kaynaklarda ESG’nin şirketin çevresel, sosyal ve yönetişim uygulamalarının, uzun vadeli risk ve değer yaratma kapasitesi üzerindeki etkisini değerlendiren bir çerçeve olduğu, etik tercih olmadığı yazıyor. Ben biraz daha etik çerçeveden bakarak ESG’yi tanımladım.

Sermaye Yatırımı ve Sermaye Tahsisi

Şirketler sermaye yatırımlarını operasyonlarını artırmak ya da sürdürmek için yapar. Sermaye tahsisi (capital allocation), ihraççıların yönetimi ve yönetim kurulu tarafından, yatırım fırsatlarının hissedar değerine beklenen katkılarına ve çevresel, sosyal ve yönetişim (ESG) faktörleri gibi diğer hususlara göre değerlendirilmesini içeren bir süreçtir. Bazı projeler muhasebesel ya da tek başına değerlendirildiğinde kârlı görünebilir ancak alternatiflere kıyasla veya genel olarak ekonomik olmayabilir.

Net bugünkü değer (net present value, NPV) ve iç verim oranı (internal rate of return, IRR, bireysel yatırım projelerini değerlendirmek için kullanılan iki araçtır. NPV, bir projenin firma değerinde yaratacağı artışı tahmin ederken; IRR, belirli varsayımlar altında bir projenin getiri oranını tahmin eder ve bu oran bir hurdle rate (bir yatırım projesinin değerlendirilmesinde kabul edilebilir en düşük getiri oranı) ile karşılaştırılabilir.

• $R_t:$ bir $t$ döneminde girip-çıkan nakit
• $i:$ gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini 0’a eşitleyen iskonto oranı
• $t:$ toplam dönem sayısı

Paydadaki $i$ değeri, $NPV = 0$ ifadesini sağlıyorsa $i=IRR$ yani iç verim oranı elde edilmiş olur.

NPV ve IRR’den farklı olarak return on invested capital (ROIC), şirket genelinde kullanılan bir ölçüttür ve bağımsız analistlerin erişebileceği verilerle hesaplanabilir. ROIC, bir ihraççının tüm yatırımlar genelinde belirli bir dönemde elde ettiği getiri oranını gösterir ve bir yatırımcının talep ettiği getiri oranı ile karşılaştırılabilir. NPV ve IRR gibi, ROIC de çeşitli sınırlamalara ve varsayımlara tabidir. ROIC, NPV ve IRR’den farklı olarak, nakit akışı esaslı değil muhasebe temelli bir ölçüttür.